上海深坑酒店转让背后，世茂集团同业竞争难题待解

日前，世茂股份（600823.SH）公告称，拟以7.77亿的交易价向世茂房地产（0813.HK）转让上海深坑酒店项目。而这笔长达11年的标的项目，总投入已逾7亿元。据此，上交所下发问询函，要求其答复是否损害中小股东利益，交易价格是否合理等问题。

5月28日，世茂股份在回复函中表示，“相关酒店资产土地使用权价格的确认方法，于当时发行股份购买资产时已有约定。公司此次出售深坑酒店所占土地使用权的价格是公允的，没有侵害上市公司利益。”

但这封回复函并未消解中小股东的质疑，世茂股份与世茂房地产二者之间长久以来存在的资本腾挪问题，引起中小股东更大的不满。饱受诟病的世茂系打算如何破局？频频触碰交易所管制“红线”的同业竞争难题又如何解决？在金融管控越来越严密的环境下，世茂集团需要尽快下定抉择，给这道单选题一个答案。

世茂系资本腾挪，谁来保障中小股东利益？

公开资料显示，1989年成立于香港的世茂集团，早期在福建、北京等地开发房地产项目，2000年重点投资上海，并扎根此地。2006年运作旗下世茂房地产在港交所上市；2007年，将世茂房地产商业物业资产拆分注入世茂股份，一年后，世茂股份重组获批，正式进入A股市场。

为了平衡两家上市公司的管理，世茂集团董事长许荣茂特别设立了“A+H股”两大护航体系。甚至为了避免同业竞争问题，许荣茂还为两家公司，分别划定了不同的业务范围——A股上市的世茂股份主营商业业务；港股世茂房地产则主营住宅和酒店类业务。

但时至今日，许荣茂担心的同业竞争问题还是未能避免，两家公司频频因业务撞车，多次进行资产交易。

随着上述上海深坑酒店的交易，世茂系长久以来的同业竞争问题再次显露于人前。时间轴拉回到2007年10月，彼时，世茂股份以发行55800万股股份，向世茂房地产全资附属公司世茂BVI(商业)购买其持有的9家商业地产公司各100%股权，上海深坑酒店项目由此被世茂股份收入囊中。

资料显示，2006年时，深坑酒店就已立项，但由于地质情况复杂，世茂股份花了7年进行规划研究，至2013年才正式动工，目前项目结构已封顶，总投入已逾7亿元。

如今，在该标的项目历经11年开发建设，即将投入使用的关键时刻，却仅以7.77亿元的价格卖给世茂房地产，是否欠股东一个合理的解释？但是世茂股份5月28日发布的回复函中，仅以一句“购买资产时已有约定”就想将此事掩盖过去，显然不甚合理。

西南证券董事张刚表示，酒店资产属于能够为企业输入现金流的资产。按照当时的约定，世茂股份先将该资产买入以增厚A股公司业绩，完成阶段性任务后又注入世茂房地产，中间涉嫌调节上市公司利润、损害中小股东利益的嫌疑。

张刚指出，中小股东如若对决议不满，可通过申请类别股东表决的方式维护利益，之后结果由交易所进行判决。

事实上，类似上海深坑酒店的交易案例，在世茂系中早已不足为奇。2013年-2014年，世茂房地产相继控股了深圳前海世茂金融中心项目、杭州世茂智慧之门项目、南昌世茂新城项目三个非酒店商业地产项目，被上交所认定为，违背了实际控制人做出的避免同业竞争承诺的违规行为；2016年3月，世茂股份披露的一份逾66.7亿元的定增方案，拟收购实控人旗下的深圳前海、杭州钱江新城以及南昌红谷滩三大商业地产项目，再次宣布失败，上交所认为其严重损害投资者合法权益和社会公共利益。

频繁触碰管制“红线”之后，外界都在等待世茂集团给出解答，下属公司同业竞争究竟如何解？

同业竞争愈演愈烈

同业竞争的问题多次被摆在台面，世茂集团又怎会不知，只是恐怕这道题并不好解。虽然在2017年6月，副主席兼执行董事许世坛在世茂房地产股东会上，否定了这一问题，他认为，“世茂房地产和世茂股份的业务分得很清楚。世茂房地产的主营定位一直是从事住宅和酒店的投资、开发和经营业务。而世茂股份主要是商业地产业务，不存在同业竞争问题。”但从二者的经营数据和业务来看，同业竞争已然到了愈演愈烈的地步。

图为世茂股份近五年来住宅销售收入与商业销售收入情况对比

蓝鲸房产梳理世茂股份近5年销售收入发现，早在2013年和2015年期间，世茂股份的商业销售收入高于住宅销售收入的一倍，但自2015之后这一形势却迅速反转。2015年住宅销售收入107.75亿，远高于商业销售收入的30.09亿元，直至2017年这一形势继续上升，住宅销售收入为158.5亿，商业销售收入却仅为15.31亿，仅占住宅销售收入的十分之一。

从实际业务收入来看，定位于商业业务的世茂股份，却更像是一家专注住宅业务的企业。而在世茂股份不断加大住宅销售收入的比重之时，世茂房地产也在为其商业业务做加法。

2018年1月，世茂股份公告称，世茂集团旗下深圳市坪山区城投宏源投资有限公司（下称：城投宏源）以底价18.73亿元竞得坪山商业用地。资料显示，专注于住宅业务的世茂房地产却持有其60%股权，世茂股份表示后期将与世茂房地产进一步协商，由世茂股份承接城投宏源60%股权。

而在该笔交易的前一个月，世茂股份公告宣布放弃前海世茂49%股权，转由世茂房地产32亿收购。彼时公告表示，“放弃”收购前海世茂49%股权只是一时的权宜之计，日后其还将自世茂房地产手中回购该部分权益。但截至目前，并未看到世茂房地产转让该资产的迹象。

从双方的经营业务和范围来看，无论是世茂股份还是世茂房地产，都没有守住自己的业务“定位”。

监管红线下 同业竞争难题如何破解？

为何许荣茂在两家公司上市之初就已意识到的同业竞争问题迟迟未解，反倒不断被激化？这一问题从世茂股份和世茂房地产的发展轨迹中或可窥见端倪。

据世茂股份2017年显示，2017年，世茂股份的住宅业务毛利率为45.08%，同比增加13.09个百分点，增幅较大，而其商业业务的毛利率却减少了12.19%，毛利率仅为21.07%。在世茂股份的住宅业务比例和毛利率均上升之时，2017年，世茂股份的业绩从连续多年100亿徘徊的水平跃升至216亿元。

从上述业绩可以看出，如若让世茂股份完全退出住宅业务，其业绩也必将遭受大幅度下滑。易居中心总监严跃进表示，对比商业业务而言，住宅业务由于其资金周转速度快，一定程度上将拉升公司的业绩水平。

而对于世茂房地产而言，由于其地产开发的业务属性也难以完全剥离商业业务。严跃进表示，在地产业务中，住宅与商业本身有着难以区分的关系，对于上市公司而言想要清楚的界定业务并不容易。

由此看来，世茂想要彻底解决同业竞争问题并非易事，但随着同业竞争的持续加剧，势必会触碰证监会设定的监管“红线”。证监会明确规定，不允许上市公司或拟上市公司控股股东或者下属的其他除了上市公司之外的子公司和上市公司存在同业竞争的关系，避免对中小股东利益损害。

据某位不愿具名的证券分析人士表示，对于同业竞争的问题，目前主要有两种解决方式，一种是将存在同业竞争的企业注销或改变其经营范围，另一种是将存在同业竞争的主体通过控股合并、吸收合并的方式，纳入另一上市主体内。

两权相害取其轻，世茂集团会如何选择？